上海金融法院最近对一起投资人诉新三板挂牌公司实控人未达成对赌条件要求回购的纠纷作出终审判决，认为目标公司市值在再融资时点上无法达到协议约定条件，股权回购条件成就，完全改变了原一审法院的判决结果。
该案也是上海金融法院审结的首例涉新三板公司估值的争议案件。
基本案情：新三板交易不活跃，但定向融资时的估值超过市值
一、对赌条件约定
2015年12月，深圳市豹风网络股份有限公司（“豹风网络”“第三人”）登陆新三板，代码为834643。
2016年5月12日，L公司（“原告”）与豹风网络签订《股份认购协议》，约定原告认购豹风网络在全国中小企业股份转让系统发行的股票333,333股，认购价格为每股15元，共计5,000,000元。同次发行还有其他公司认购豹风网络股份，具体如下：
同日，原告与豹风网络实控人（“被告”）签订《补充协议》，载明被告为豹风网络的控股股东和实际控制人，并约定，如豹风网络在本次增资完成后三年内达成以下任意条件的，原告无权要求被告回购原告所持有的全部或部分豹风网络股份或股权：
1）2016、2017年经审计归属于母公司净利润二年合计大于或等于8000万元；
2）在本次增资完成之后三年内实现IPO（指豹风网络取得中国证监会或其他IPO审核部门关于IPO申报材料的受理通知书）；
3）在本次增资完成之后三年内进入全国股份转让系统创新层；
4）在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元。
若上述任意条件均未成就，则原告有权但无义务要求被告回购原告所持有的全部或者部分第三人股份或股权。
二、上市后公司亏损，交易极不活跃
此后，豹风网络除在2016年录得盈利之外，2017年、2018年及2019年均亏损，尤其是2017年巨亏约4,400万，显然上市计划已是不现实的。
三年期满后，原告要求回购时，就《补充协议》约定的三年内再融资的市值超过6.5亿元是否达成产生争议。
一审法院经审理查明，豹风网络作为新三板公司，交易极不活跃，挂牌以来仅进行数次交易，成交价格分别为每股20元、22元、30元、11元，成交数量分别为3,000股、5,000股、2,000股、3,000股。2017年6月2日，以收盘价每股10.18元成交8,000股，成交额81,400元。
但除了上述交易之外，在原告增资完成之后的三年内，豹风网络进行过一次股票定向发行，即2017年6月6日，豹风网络与A公司签署《股票认购协议》，约定A公司按每股22元认购豹风网络发行的股票181,818股，共计3,999,996元。同年6月26日，A公司向豹风网络支付投资款3,999,996元。如按此认购价格推算，豹风网络当时的估值为人民币7.04亿元。
此前，同年5月31日，A公司出具《承诺函》，承诺其持有的豹风网络股份不存在委托持股、信托持股或通过其他形式委托他人持有或委托他人代为持有的情形；出具《确认及承诺函》，承诺其除本次交易完成后持有豹风网络股份外，A公司及其股东、董事、监事、高级管理人员与豹风网络的控股股东、实际控制人沈练、现有其他股东、董事、监事、高级管理人员不存在关联关系，与沈练控制的其他企业不存在关联关系；出具《声明》，表明其符合投资者适当性管理要求，对外投资的资金来源均为自有资金，不存在非公开募集资金的过程。
同年7月12日，主办券商东吴证券股份有限公司（以下简称东吴证券）出具《东吴证券股份有限公司关于深圳市豹风网络股份有限公司股票发行合法合规的意见》，载明本次定向发行对象A公司在本次股票发行前不持有公司股份，且注册资本、实收资本均大于5,000,000元，其已于2017年5月26日开立了新三板股票交易账户并取得《合格投资者开户证明》，符合中国XX公司关于投资者适当性制度的规定，A公司与第三人及第三人现有股东无关联关系，且为外部投资者。
三、原告认为对赌条件未达成，怒送被告上法庭
2019年7月15日，原告向被告寄送《股权回购通知书》，通知被告自收到本通知之日起60日内回购原告持有的全部第三人股份333,333股。同日，原告通过电子邮件向被告等发送《豹风网络股权回购通知》，要求被告回购原告持有的全部第三人股份333,333股。同年7月26日，原告再次向被告寄送《关于要求沈练先生回购上海绿岸网络科技股份有限公司所持有深圳市豹风网络股份有限公司股份的通知书》，载明以下内容：原告认购第三人333,333股股份已于2016年7月13日在中国B有限公司完成了股份登记手续。根据《股份认购协议》及《补充协议》，第三人在增资之后的三年内（2016年7月13日至2019年7月12日），未满足《补充协议》第1.1款项下任意条件，亦不存在窗口期问题，已经触发回购条件，原告有权启动回购。现告知被告，原告投资本金为5,000,000元，按照年投资回报率10%计算收益为1,500,000元，回购总价款为6,500,000元。被告应于2019年7月15日起60日内向原告只顾上述回购价款，每逾期一日按照逾期款项的万分之五承担逾期违约金。被告确认收到原告于2019年7月15日发出的《豹风网络股权回购通知》。
一审判决 认可定向增发估值
1、关于“本次增资完成后3年内再融资的市值超过6.5亿元”条款的理解。
争条款该项免除回购条件应为：第三人在本次增资完成后三年内（2016年7月13日至2019年7月13日）发生再融资，且再融资行为或行为后果对第三人市值的影响达到使其超过6.5亿元。
2、关于第三人“再融资”行为发行价格与市值的合理性分析。
根据，中国证券监督管理委员会于2019年12月12日发布的《证券期货业统计指标标准指引（2019年修订）》“股转系统”第NQ-I-6挂牌公司股票市值一章规定，挂牌公司股票市值是指统计期末根据挂牌公司股票价格和总股本计算的股权价值合计。股票价格通常以收盘价计算，无转让成交记录但有股票发行记录的，按最近一次发行价格计算。本案中，第三人转让成交极不活跃，根据上述规定，被告以“再融资”股票发行价格作为第三人股票价格计算市值，具有行业依据。
因此，第三人“再融资”发行价格与“再融资”行为下的市值具有关联性，以此股票价格计算第三人市值符合系争条款中“本次增资完成后3年内再融资”的约定。
3、关于第三人“再融资”时点交易价格与市值的合理性分析。
第三人交易极不活跃，交易次数缺乏市场连贯性，且单次交易量偏小。按照“再融资”时的收盘价为每股10.81元，但该股价与竞价交易机制下连续竞价所呈现的收盘价的意义不同，既难以真实反映第三人当时的市值，也与“再融资”这一特定行为及后果缺乏关联性，无法体现第三人“再融资”行为下的市值，不符合合同条款的文义与目的。据此，本院认为，原告主张以“再融资”时点的交易价格（收盘价）确定第三人的市值不符合合同条款约定，本院不予采信。
4、关于系争股权认购中的买者自负。
原告主要经营范围包括网络经营游戏产品等，与第三人主要经营范围网络游戏开发同类，原告对第三人经营范围及行业发展具有较为充分的了解，对认购第三人股份亦具有较为专业的判断能力。且原告在认购第三人系争股份过程中，经主办券商东吴证券确认，符合中国XX公司关于投资者适当性制度的规定。可见，原告已经充分了解系争投资活动的性质及风险并在此基础上作出自主决定，应当承受由此产生的收益和风险。
综上所述，第三人符合合同约定的“在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元”条件，则被告回购义务依约免除，原告的诉讼请求缺乏事实和法律依据，本院不予支持。
驳回原告上海绿岸网络科技股份有限公司的全部诉讼请求。
二审判决 公司市值应为公允估值
上海金融法院经审查认为，公司市值应当理解为公开市场条件下公司的公允价值。估值方法的选择应考虑目标公司类型、所处行业及发展阶段、融资方式、财务状况、行业规范及监管要求等因素进行综合判断。
第一，第三人为新三板挂牌的非上市公司。结合我国新三板市场现状，第三人公司股票流动性差，交易极不活跃。以第三人公司收盘价格10.18元乘以总股数的方法计算公司市值难以反映公开市场对第三人公司价值的认同。
第二，案涉再融资采取了定向增发的融资方式，仅涉及一位新投资者，亦未引入做市商参与。投资金额不大，占总股本比例极低，也无法反映市场情况。
第三，第三人公司系是一家以游戏研发业务为主的企业。该行业竞争激烈、不确定性高、盈利波动较大。但若公司后续自行研发游戏项目上线表现达不到预期，则公司存在持续亏损的风险。结合第三人公司2016年上半年及2017年上半年的财务数据，毛利率在2017年下降很多，公司盈利能力的许多指标，已呈现出连续下行的状态。结合2016年融资时的公司资产评估报告，2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。
第四，在约定不明、双方各执一词的情形下，应当依据合同法关于约定不明的相关规则予以确定。为此，合议庭综合考虑到以下两个估值标准：
1.《证券期货业统计指标标准指引》中的计算方法。
该指引设立专章对于股转系统挂牌公司市值的计算方法作了明确规定，引入了市盈率概念，并提出了净利润为正值或负值时应采取不同统计方法。该指引中的估值方法已经适当考虑了挂牌公司的特点，虽然该方法主要功能是用于统计而非直接用于投资估值，但仍具有相当的参考价值。这些统计方法表明单纯地依据个别交易进行估值，忽略净利润、市盈率等指标，可能会产生较大的偏差。
2.《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《估值指引》）中的投资估值方法。
《估值指引》系行业规定，该指引对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业股权估值具有参考价值。本案中估值对象第三人公司符合该指引的适用条件。本案被告主张的估值方法，也即该《估值指引》中的参考最近融资价格法。该《估值指引》规定，运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。
第五，本案审理中各方均就估值问题提供了专家意见。二审中，上诉人聘请了某金融研究专家团队提供了《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合第三人公司所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析。合议庭认定该意见书具有较强说服力。
最终，上海金融法院认定第三人公司市值在再融资时点上无法达到6.5亿，股权回购条件成就，故改判被告履行股权回购义务。该案已于6月9日终审生效。
贝斯哲法律财税事业群
电话：021-64881926
E-mail：main@bestchoiceco.com
联系地址：
上海市闵行区顾戴路2988号赢嘉广场A座12C
上海市静安区万航渡路778号金融街静安中心2号楼1002单元
原文始发于微信公众号（贝斯哲）：对赌协议中的公司估值如何认定？两次判决结果截然相反！丨贝斯哲
